يشهد النظام المالي الأمريكي عادةً اندفاعًا نحو سندات الخزانة طويلة الأجل خلال الأزمات، مما يؤدي إلى تقليل تكاليف الاقتراض. كان هذا النمط واضحًا خلال الأزمة المالية الأخيرة ولكنه تغير مؤخرًا، كما حدث خلال جائحة كوفيد حيث اضطر الاحتياطي الفيدرالي إلى شراء تريليونات من السندات.
ينبع التغيير من عوامل في سوق المشتقات، حيث تؤدي الصفقات ذات الرافعة المالية العالية إلى بيع السندات بسبب تخفيض الرافعة المالية. هذا الاتجاه الناشئ مثير للقلق لصانعي السياسة الأمريكية حيث إنه يثني الاستثمار في سندات الخزانة خلال الأزمات، مما قد يُضعف السيولة ويزيد العوائد.
التدخل والتحديات
تم بذل جهود لإنشاء صندوق إنقاذ للتداول الأساسي، ولكن قد يكون الوقت المناسب للتدخل الفعال قد انتهى، مما يؤدي إلى زيادة التكاليف. بدون اتخاذ إجراءات، قد يحتاج الاحتياطي الفيدرالي إلى الانخراط في تدابير تضخمية مرة أخرى استجابةً للأزمات المستقبلية.
في الماضي، عندما كانت الأسواق تحت ضغط، كان هناك اتجاه للمستثمرين للاندفاع نحو السندات الحكومية الأمريكية طويلة الأجل – المعروفة شعبياً بسندات الخزانة – مما رفع أسعارها وخفض عوائدها. كان يعمل كصمام ضغط نوعاً ما، مما يسمح بتقليل تكاليف التمويل مع توفير مكان آمن للاعبين الماليين لركن رأس المال. شهدنا ذلك خلال الأزمة المالية الأخيرة، حيث هرب المستثمرون من الأصول الخطرة وتوجهوا نحو سندات الخزانة. ساعدت العوائد المنخفضة في تهدئة المخاوف وأتاحت استمرار الاقتراض عند مستويات يمكن التحكم فيها.
ومع ذلك، لم تتبع الأمور هذا المسار خلال أزمة كوفيد. بدلاً من رؤية هروب مباشر للأمان، تدخل الاحتياطي الفيدرالي وشراء كميات ضخمة من السندات للحفاظ على تشغيل الآلة. كان ذلك غير معتاد ويمثل تحولًا في كيفية تجلي الضغط العميق في النظام. في قلب الأمر يوجد تجارة معقدة تتضمن العقود الآجلة لأسعار الفائدة والسندات النقدية – ما يسميه البعض “التداول الأساسي” – باستخدام الأموال المقترضة، أو الرافعة المالية، لالتقاط فروق صغيرة في التسعير.
تظهر المشكلة عندما تبدأ هذه الصفقات المدعومة برافعة مالية في الانهيار. عندما تتحرك الأسعار بشكل غير مواتٍ، تدخل نداءات الهامش حيز التنفيذ، ويُجبر المتداولون على بيع السندات لتغطية الخسائر. النتيجة؟ تنخفض أسعار السندات حتى عندما تتوقع أن ترتفع، وتزداد العوائد – التي تتحرك في الاتجاه المعاكس -. إنه نوع من الاضطراب الذي يثير الشك في التفكير الدفاعي التقليدي.
أعربت يلين وآخرون عن قلقهم بشأن العواقب، خاصةً حيث إن العوائد المرتفعة خلال أوقات الذعر تجعل الاقتراض أكثر تكلفة للجميع — وليس فقط للمتداولين. الصعوبة ليست فقط في الصفقات نفسها، ولكن أيضًا في حجمها والسرعة التي يمكن أن تتراكم بها الخسائر. هذا ليس تفكك محفظة عادي. إنه أشبه بتساقط الدمى واحدة على الأخرى عندما تصل الرافعة المالية إلى الحد الأقصى.
إدارة المخاطر واستقرار السوق
تمت محاولات لدعم هذا الخطر، بما في ذلك المحادثات حول إنشاء آلية إنقاذ محددة لهذه التداولات. سيوفر ذلك التوازن دون حاجة الاحتياطي الفيدرالي للقفز مباشرة في عمليات الشراء الواسعة النطاق. ولكن يتطلب هذا الدعم التوقيت والالتزام. الخوف الآن هو أن يكون النافذة قد أغلقت بالفعل. لقد تأقلمت أسواق السندات، ولم تعد السيولة كما كانت، وبدون تدخل، قد تترتب على ذلك عواقب أوسع.
يجب على المتداولين أخذ هذا بالمعنى الحرفي. الافتراض القديم – أن السندات توفر تلقائيًا وسادة في الأزمة – لم يعد يمكن تجريده بالثقة. لقد بدأت الأسعار المستقبلية في حساب مخاطر أكبر، وتكلفة الاحتفاظ بالمواقف الطويلة أعلى مما كانت عليه قبل عام. هذا ليس تشويشًا مؤقتًا؛ إنه نتيجة للقوى الهيكلية.
لم تعد التقلبات في الأسعار طويلة الأجل تتعلق فقط بتوقعات التضخم أو توجيه البنك المركزي. إنها تتعلق بالتمركز، وضغط الميزانية العمومية، والآليات التي يضطر بها البعض للشراء أو البيع تحت الضغط. إنها تتعلق بالانعكاسية – حيث تخلق تحركات الأسعار الظروف التي تزيد من تفاقمها.
قد يجد باول نفسه في وضع غير مريح إذا حدث صدمة أخرى. بدون تدخل المشترين الطبيعيين، ستكون القوة الوحيدة القادرة على استقرار السوق هي الاحتياطي الفيدرالي. لكن عمليات الشراء من هذا النوع ستؤدي إلى التضخم إذا حدثت عندما تكون استقرار الأسعار بالفعل عالقًا في الميزان.
علينا التكيف وفقًا لذلك. حساسية التمويل تهم أكثر الآن. يجب أن تعكس استخدام الرافعة المالية ليس فقط مخاطر الأصول ولكن أيضًا ردة فعل النظام تجاه الضغط. قد تقلل النماذج من شأن الأحداث البعيدة إذا لم تأخذ في الاعتبار التدفقات المدفوعة بسلوك الهامش والضمان.
في هذا السياق، من غير الكافي أن تعتمد نماذج المخاطر على التقلب والارتباط فقط. نحن نبدأ في العمل في بيئة حيث يمكن للحلقات التغذية العكسية الناجمة عن التداولات المدعومة برافعة مالية أن تتفوق على الأساسيات الكلية، حتى في الأصول الثابتة تاريخياً مثل سندات الخزانة.
الطريق أمامنا يتطلب اهتمامًا أكبر ببيانات التمركز، خاصة في أسواق العقود الآجلة، وفرض ضوابط أكثر صرامة على تعرض الهامش. ليس لأن هذا نظري، بل لأننا رأينا بالفعل كيف قاد فك تجارة أساسية مزدحمة إلى تلاشي السيولة واضطراب الأسعار. ما كان يُعتبر ركنًا فنيًا في التمويل يحمل تأثيرًا كبيرًا عندما تشهد الأسواق ضغطًا.
ليس الأمر فقط يتعلق بأن تكون ذكيًا — إنه يتعلق بأن تكون مبكرًا.
